发展历程：我国同业存单的正式起步开始于2013年12月公布的《同业存单管理暂行办法》，大致上可以分为两个发展阶段：（1）2013-2016年：起步阶段，快速扩张；（2）2017年至今：监管收紧，稳步发展。

　　现状：同业存单在短债中占了重要的地位，2024年末同业存单在1年期以内存量短债中占比超过四成，在短债中的发行占比则超过七成。从存量角度分析，2024年末存续的同业存单中，超九成是由国有大行、股份行和城商行发行的，因此九成存量主体评级为AAA。从剩余期限来看，多集中于1-9月的中间区间。

　　发行特征：2013年以来，同业存单发行规模增加、期限拉长。具体可大致分为三个阶段：2013-2016年快速增加；2017-2022年围绕着20万亿波动；2023-2024年重回快速上行走势，2024年同业存单发行规模超过30万亿。期限方面，2013年以来同业存单的平均发行期限从3个月逐渐拉长至8个月左右。

　　近几年，同业存单净融资规模主要受到银行资金缺口的影响，2023年以来银行资金缺口扩大，同业存单规模攀升。结构来看，总发行规模前十的银行平均存贷比为97%，明显高于已披露数据的193家银行的平均存贷比78%；另外，银行资金缺口往往季末较大，因此3月、6月、9月和12月往往是同业存单发行高峰。

　　从发行主体的维度审视，近年来国有大行发行占比大幅度的提高。2024年末，国有大型商业银行的发行规模占比已达到27.6%。与发行银行类型变化规律相符，高等级优质主体发行占比走高，2024年AAA评级主体发行的同业存单占比达到93%。

　　利率方面，同业存单发行利率受MLF影响，也与期限和评级相关。2023-2024年，央行多次下调 MLF利率，同业存单发行利率也随之降低，期限越长的利率越高；另外，中债隐含评级越低的同业存单，平均发行利率会更高。

　　二级交易特征：同业存单的成交额和换手率较高，2024年同业存单成总交额约76万亿，年化换手率约4.4倍，年化成交额和换手率较其他债券品种较高。细分来看，优质大型银行的同业存单流动性较好，剩余期限较长的同业存单换手率较高。

　　投资者行为分析：非法人产品、存款类金融机构和央行批准的境外机构持有超八成的同业存单。2020年以来，主要投资者中，非法人类产品持有的同业存单占比整体先上后下,存款类金融机构持有的同业存单占比先下后上。

　　公募基金方面，2024年末公募基金持有的同业存单比例创新高。具体来看，货币基金是公募基金中配置同业存单的主力。截止2024年末，货币基金持有的同业存单在所有公募基金持仓中占比高达92.7%。

　　对于新质生产力赛道而言，并购重组是快速实现产业突围的重要路径。从供给侧逻辑出发，并购重组涉及横向与纵向合并同类项、协同整合产业链上下游资源等。目前，常见企业并购重组模式涉及：一是横向并购，强化企业的主营业务；二是纵向并购，打通上下游产业链；三是跨界并购，实现产业转型和资产置换。通过并购重组，一方面能够将竞争对手转变为合伙人，围绕产业链上下游并购整合，产生协同效应，最终获得规模经济；另一方面能够发挥市场化出清功能，防止行业内部的低层次无效竞争，提升产业集中度，提高资源配置效率。

　　当前在国家大力推进供给侧结构性改革的背景下，积极开展并购重组是化解产能过剩、提升产业效率、实现规模经济的有效手段。近两年，国家层面围绕并购市场发展出台了一系列支持政策，这些政策涵盖了优化重组条件、降低操作门槛、丰富支付方式、设立产业并购基金和支持上市公司并购等多个角度。与此同时，北京、上海、深圳等地近期相继出台支持上市公司并购重组的有关政策或举办相关活动，旨在引导区域内企业更加主动通过并购重组提升产业链整合能力，以企业的高水平发展带动区域经济的高质量发展。

　　目前深圳正在建立上市公司并购重组标的项目库，形成基本覆盖深圳重点产业领域的并购标的项目储备资源，围绕“20+8”产业布局深化服务。根据万得全球并购库数据统计，2024年全年，深圳已完成并购重组项目162起，交易总价值高达669亿元，数量和交易总价值上均位居全国第三。其中，深圳上市公司作为竞买方已完成的并购重组交易有127起，交易总价值合计148亿元；正在进行中的并购重组交易75起，交易总价值合计250亿元；主要分布在商业和专业服务、技术硬件与设备、软件与服务、半导体与生产设备、资本货物、材料、多元金融、医疗保健设备与服务等行业。

　　产业逻辑下并购重组潜在新质资产应注重其是否有利于发展新质生产力，是否有利于支持科学技术创新和产业升级，是否有利于企业做强做优做大。深圳上市公司并购重组潜在新质资产遴选规则如下：（1）科创板破发+IPO超募+现金多或者现金占市值比例较高+2023年报或2024年中报、三季报提到公司经营计划有并购或者产业本身适合并购的标的；（2）主板PB1.5+偏成长的行业如电新、电子等+现金多或者现金占市值比例较高+2023年报或2024年中报、三季报提到公司经营计划有并购或者产业本身适合并购的标的。不难发现，产业逻辑下深圳并购重组潜在新质资产大多分布在在电子、电力设备、医药生物、通信、机械设备、交通运输、汽车、商贸零售、国防军工等领域。

　　目前深圳在金融、物流贸易、互联网、电子信息、生物医药、新能源、新材料、创意文化、科技服务等产业具有比较优势，得益于其产业链条相对完备，结合政策的全力支持、市场需求的持续攀升，并购重组在上述行业领域大有可为。总结来看，深圳适合并购重组的标的具备如下主要特征：一是行业前景优，符合国家新质生产力导向；二是拥有更多的现金流支撑；三是标的所处外部环境适合进行并购；四是潜在标的的技术水平和创造新兴事物的能力；五是主要行业分布属于政策支持性的领域。

　　风险提示：国际地缘冲突局势不明，海外经济面临衰退风险等。报告列举的公司/个股仅为案例介绍，不作为投资推荐的依据。

　　国内机构过往对A股银行板块超配的逻辑在于高景气，海外机构对于美股银行的偏好在于低估值。2024年大多数银行股实现了正向的涨跌幅，呈现出普遍上涨和高换手率双重特征。在宏观经济磨底阶段，银行股凭借低估值、高分红、盈利增速和盈利同比韧性强的特性，得到配置型资金的青睐，被用来和成长、消费仓位进行对冲。低估值板块大多分布在在银行、建筑工程、交通基础设施、石油天然气等顺周期领域，2024年普涨得益于风险偏好改善下的资金催化和政策呵护。过去10年间美国主动基金超配银行板块、低配信息技术板块，近年来正逐步加仓信息技术板块、减仓银行板块。历史上，美国银行股兼具高胜率和高弹性，仅在1977-1980和2007-2011经济下行期跑输。美国主动基金对银行路径依赖的原因为低估值为银行提供足够的安全边界、银行在利率下行期通过提高手续费或非息收入仍能实现利润净增长、以及银行板块在美股整体分红贡献中占有举足轻重的作用。中国主动基金在2005-2009年期银行高景气期间超配银行板块。其一，银行板块业绩波动率远低于餐饮等板块；其二，当时契合城镇化和工业化过程中融资快速扩张，是按照高ROE的成长股逻辑配置。

　　中美两大市场中，银行和信息技术分别是低估值和高成长的典型代表行业，机构习惯高景气的逻辑和低估值的逻辑各有利弊。A股主动配置型资金对高景气存在路径依赖，与美股主动配置型资金对低估值存在路径依赖异曲同工。前者在经济周期震荡磨底时对回撤控制的难度大，后者在成长概念爆发时有可能会出现跑输甚至亏损。

　　春节后到“两会”前的时间范围内，DeepSeek催化AI投资浪潮，高成长范式有望延续，同时关注“反内卷、扩内需”结构利好的行业。2月份处在经济数据空窗期和政策目标真空期，科技概念催化春季攻势有望延续，中长期来看银行等低估值、高股息资产（特别是国央企属性）依然适合作为底仓；在供需两侧发力，化解重点产业体系矛盾的政策利好下，产业格局重塑在提振利润和迎来市场拐点方面均可以期待。目前市场处在特色投资周期第一阶段，即从对价格和周期脱敏的低估值、高分红，再到对经济周期脱敏的科学技术成长，后续有望步入第二阶段，即从科学技术成长转为供需格局优化、业绩和价格明确改善的中游制造和下游消费领域，风格切换的传导过程，有待产能利用率、价格信号等逐步验证。1月底多个方面数据显示，中间生产环节价格有回暖信号的行业包括化学原料及化学制品制造业、专用设备制造、高端装备制造业等中游板块。

　　风险提示：国内AI应用端的不确定性；2025年美国再通胀和美联储货币政策不确定性等；文中出现的基金、个股等仅为复盘梳理，不作为投资推荐依据。

　　成交额集中度有所上升。上周，行业层面成交额集中度保持上涨的趋势，个股层面成交额集中度保持上涨的趋势。行业层面涨跌幅分化度保持上涨的趋势，个股层面涨跌幅分化度转为上升趋势。

　　赚钱效应上升。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为7.59%，相比前值上升1.43个百分点。全A涨跌中位数为3.90%，较前值上升3.67个百分点。Top25%分位数为7.18%，较前值上升4.4个百分点。Top75%分位数为1.27%，较前值上升3.25个百分点。

　　行业换手率下降。上周换手率最高的三个一级行业为：计算机（20.76%）、传媒（14.96%）、通信（12.44%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（0.75%）、石油石化（0.99%）、公用事业（2.18%）。

　　机构调查与研究强度下降。从行业层面的机构调研强度看，计算机（5.15%）、医药生物（2.94%）、电子（2.90%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，中证500的调研强度最大，为0.52。从边际变化看,中证100的调研强度在上周的绝对变化最大，降低了2.95。

　　股市资金净流入。上周股市资金净流入360.21亿元，较前值多流入801.18亿元。各分项资金为：（1）融资余额增加455.35亿元；（2）重要股东增持10.15亿元；（3）ETF流入203.14亿元；（4）新发偏股基金15.34亿元；（5）IPO0.00亿元；（6）定向增发0.00亿元；（7）重要股东减持36.96亿元；（8）ETF流出286.82亿元。

　　从资金流入流出来看，较前值，各分项的变化为：（1）融资余额增加797.95亿元；（2）重要股东增持增加10.15亿元；（3）ETF流入增加55.16亿元；（4）新发偏股基金增加15.34亿元；（5）IPO增加0.00亿元；（6）定向增发增加0.00亿元；（7）重要股东减持增加36.96亿元；（8）ETF流出增加40.46亿元。

　　资金流出风险降低。上周限售解禁家数为40家，较前值增加15家。限售解禁市值为386.76亿元，较前值减少244.78亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为4490.53亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：电子（246.41亿元）、基础化工（29.70亿元）、建筑材料（23.80亿元）。有12个行业没有限售解禁出现。

　　风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。

　　后房地产时代贷款需求下降，银行资产配置面临重大挑战。日本、美国和西班牙房地产泡沫破灭后，三个国家非金融企业部门和居民部门都出现了不同程度的去杠杆，虽然2012年以来美国非金融公司开始加杠杆，但杠杆率直到2015年才恢复到次贷危机前的水平。面临实体部门持续去杠杆，贷款增速大幅放缓，西班牙贷款甚至持续大幅压降。

　　美国银行业资产配置演变。（1）规模扩张速度放缓，但由于美国非金融企业2012年开始恢复加杠杆，因此规模增速降幅有限。FDIC统计的美国银行业贷款总额在1995-2007年年均复合增速7.7%，2011-2019年降至4.0%。（2）资产配置风险偏好下降。其中，贷款配置比例下降，现金类资产和银行间资产配置比例提升明显，金融投资比例则恢复到1990年代初的水平，大幅度的增加美国国债配置。（3）贷款结构上，加大工商企业和个人消费贷投放，住宅贷款和开发贷配置比例从危机前夕的超60%降至2019年的约48%，主要是按揭配置比例从40%降至约28%。（4）除了富国银行坚持立足本土、扎根社区，美国其他三大行都很看重国际化布局。（5）次贷危机后美国银行业基本形成“多元经营+专业深耕”差异化发展的策略。大行重视大财富大投行业务，收入结构更趋均衡；中小银行则深耕专业化领域，拓展业务蓝海。

　　西班牙桑坦德银行和西班牙对外银行资产配置演变。（1）房地产泡沫破灭后西班牙贷款余额压降，但两家样本大行实现了低速扩张，表明业务向大行集中。2004-2007年桑坦德银行和西班牙银行贷款净额（不包括投向金融机构）年均复合增长率分别为34.6%和15.0%，2012-2019年则大幅降至2.9%和0.9%。（2）资产配置上，桑坦德银行贷款配置比例维持在约60%，西班牙对外银行贷款配置比例下降至约52%；两家银行都大幅度的增加现金类资产配置，金融投资上大幅度的增加海外政府债券配置，降低西班牙政府债券配置比例。（3）两家银行积极优化欧洲区域布局，进一步拓展北美、南美等市场。（4）信贷投向，桑坦德银行持续聚焦大零售，增加消费信贷和小企业贷款；西班牙对外银行零售贷款比重也超过40%，按揭和消费贷款更趋均衡。（5）严监管下更专注核心业务，非息收入贡献下降。

　　AI技术日新月异，逐步发力应用端，其中资产管理和财富管理将成为AI赋能的“超级场景”。尤其资产管理领域天然生成海量数据，同时去中心化的投研模式有利于AI赋能相关场景。未来AI将全面赋能大资管，不仅提升了业务效率，未来有望为客户提供了更精准与个性化的服务体验，包括营销获客与转化、客户运营及陪伴、产品组合与推介、投研及投资、风险管理、交易以及后台系统支持等方面。

　　随着被动产品体系完善，资管工业化模式持续推进。配置决定收益，研究决定配置。对资管机构而言，研究能力决定了配置能力，配置能力决定了投资能力，而投资能力决定了投资收益。但过去我国资管机构通过发力“爆款产品”，强化自身能力对投研的赋能，导致中间缺少了“工业化”洗礼，整体缺乏专业化、工业化、系统化的投研能力体系，尤其是投研核心生产工具是“Wind+计算机+office+手机”的简单组合。随着我们国家近两年被动指数产品大量创设后，后续资管产品逐步工具化，需要系统构建组合工具产品，最终形成实现用户需求的个性化、集约化和智能化解决方案。

　　AI赋能投研，将形成“AI+HI”有机结合的投研模式。过去AI（Artificial intelligence）常常是做信息整合，基于规则和模型将各种来源的信息整合到一个统一平台中，以便后续的分析和处理。但以Deep Seek、ChatGPT为代表的人工智能技术爆发后，未来AI将更多地做多元化的分析整合，随技术迭代，AI将能某些特定的程度上模拟人类的思考，在信息整合的基础上理解和推理，为决策判断提供相关依据。而HI（Human intelligence）在此基础上充分的利用AI工作，提升工作和决策效率，甚至推动投研范式的革新。

　　风险提示：资本市场景气度下滑的风险，AI落地没有到达预期的风险，政策风险等。

　　DCF模型通常被视为基本面投资的最终依据，但也面临许多局限性，例如对个别假设高度敏感（如永续增速和折现率），且重度依赖线性思维。通过对DCF模型的多角度创新应用，我们让DCF模型某些特定的程度上摆脱了它原有的局限性，这些应用方式包括：

　　2） 计算隐含永续增速和隐含折现率：DCF对永续增速和折现率高度敏感，利用市场价倒推这两个数值则可以规避这个缺点。投资的人能主观评估隐含永续增速的合理性，隐含永续增速偏低意味着估值偏低；也可以用隐含折现率评估持有一个企业的平均年化回报率，当这个数值高于投资者主观期望或对标公司时，则意味着投资机会。

　　3） 计算隐含扩张空间：对于非线性增长的公司（如周期股或拥有几何式增长空间的成长股）来说，在线性思维下给出永续增长假设是困难的。因此，我们假设这类公司在未来立即进入低速增长/不增长的稳定阶段，倒推彼时的现金流并计算其与当前现金流的倍数关系（例如3倍），将其视为“扩张空间”。在这套思维下，我们将更容易评估公司的非线性增长预期的合理性。

　　4） 评估公司对悲观业绩的敏感性：在基准情形中，我们采用未来三年的分析师一致预期。当测试悲观情形时，我们采用分析师最低预期的现金流或营收。以此检测公司业绩不确定性带来的投资风险。

　　不呈线性增长的企业主要有三类：1）拥有几何式增长空间的公司；2）周期股；3）永续经营假设不稳（即将消失）的公司。对于第一、第二种，隐含扩张空间能让我们更立体地评估估值合理性。

　　对于第三种公司，我们探索了负隐含永续增速和业务剩余寿命之间的关系。例如：-10%的隐含永续增速大约等价于一家业务将匀速消退，并将在约15年之后停止经营的公司；-25%的隐含永续增速等价于一家业务在6年后消失的公司。

　　结合永续经营假设的稳定性、隐含永续增速、隐含扩张空间，我们大家都认为目前被显著低估的行业有：能源、公用、电信、有色（非黄金）、物流、传统药。我们始终相信投入资金的人在当前时间节点买入并长期持有上述行业将是划算的。

　　建议优选个股的行业是整车厂和互联网。这一些企业均定价了一定的增长空间，主要的风险在于：以目前的估值来看，行业内许多个股都以最终赢家的身份定价，但最终胜利显然只能属于少数公司。因此，尽管这一些行业具有较优的成长性或盈利能力，平铺式地全行业配置并没有太高的胜算，精选终局赢家将并买入才是关键。

　　风险提示：分析师一致预期数据错漏的风险；假设变量偏离现实情况的风险；市场短期内不执行现金流折现逻辑的风险。

　　美国非农数据喜忧参半，就业市场韧性仍然较强。美国1月新增了14.3万个就业岗位，尽管低于市场预期的17.5万人，并且是过去三个月以来的最低水平，但失业率却从上个月的4.1%下降至4.0%，低于市场预期的4.1%。此外时薪环比增长了0.5%，达到了每小时35.87美元，超出了市场预期的0.3%增幅，总的来看美国劳动力市场仍保持较强韧性。

　　美国新财长贝森特表示关注10年期美债利率。美国新任财政部长贝森特在接受媒体采访时表示，特朗普政府在降低借贷成本方面更关注10年期美债收益率，而非美联储的短期基准利率。我们大家都认为这主要基于几方面考量：

　　1）降低联邦政府借贷成本与债务管理压力。美国联邦政府面临巨额债务到期压力和净利息成本，较低的10年期美债收益率有助于降低政府的债务再融资成本，从而减轻财政负担。

　　2）长期利率对经济的影响更直接。贝森特提出“3-3-3”经济愿景（财政赤字降至GDP的3%、石油增产300万桶/日、保持3%增长率），需通过降低企业和个人的借贷成本，刺激投资和消费，推动经济增长。

　　3）平衡通胀预期与关税政策。贝森特认为扩大能源供应能够更好的降低通胀预期，从而间接抑制长期利率上行，但特朗普政府可能对贸易伙伴加征一定的关税，可能推高进口成本和通胀，进而导致长期利率攀升。贝森特需在财政扩张与通胀控制之间寻找平衡。

　　美国财政部最新发债计划低于市场预期，缓解供给过剩担忧。美国财政部在2月初公布的发债计划显示，其净发行规模较市场预期会降低，并继续重申预计未来几个季度不会增加发债规模，这一指引也缓解了市场对美债供给过剩的担忧。此外，另一个影响财政部发债的主要的因素是美联储的缩表行动（QT），做市商预计美联储最早将在今年夏季总资产低于6.4万亿美元时结束QT，届时财政部向公众举债的需求就会减少。

　　长端美债利率回落，10Y-2Y期限利差收窄至20bp左右。长端美债利率近两周延续回落，短端利率在降息预期收窄的影响下有所反弹，利率曲线年期美债近两周分别变动8/2/-2/-9/-14/-14/-16bp，10Y和2Y分别录得4.49%和4.29%，10Y-2Y利差收窄至20bp。

　　AI医疗：风起于青萍之末，浪成于微澜之间。AI医疗最初仅是简单的辅助工具，但随着需求量开始上涨、技术进步和数据积累，其作用日益凸显。AI已大范围的应用于疾病早期诊断、个性化治疗方案制定和医疗资源优化配置，正逐步改变医疗行业格局。未来，随着AI技术的成熟和普及，医疗行业将迈向更智能、高效的全新时代。

　　AI医疗需求高增，或可成为AI最深远的应用领域。新冠疫情和人口老龄化推动了AI医疗的发展。全球医疗健康行业因疫情进入变革期，同时人口老龄化导致慢性病和老年疾病医疗需求增加，AI技术在早期诊断和健康管理方面具备优势，因此医疗行业被人工智能重塑格局。全球各大厂商，包括微软、IBM、谷歌、英伟达等纷纷投入到AI医疗领域，并利用自身人工智能资源与医疗机构深度合作；海外投资者也着重关注该板块。从长远来看，医疗健康领域已成为AI影响最深远的应用领域。

　　AI 医疗重点公司梳理。2025年AI将在以下三个领域对医疗产生变革性影响：1）智能代理（Agentic AI），将解决医疗健康领域的劳动力短缺和护理成本上升问题，推动SaaS行业的发展，减轻医护人员工作负担。2） 能够执行复杂手术任务的机器人：通过虚拟环境中的训练和测试，可在多临床场景下与人类医生写作，提高手术的精确性和效率，提升全球医疗服务的公平性。3） 加速药物研发的生成式AI工具：通过生成、预测和优化分子模型，将药物研发的重点从发现新药转向主动设计和工程化，缩短研发周期，减少相关成本，推动药物研发进入新时代。

　　风险提示：AI应用落地没有到达预期、市场需求没有到达预期、行业竞争加剧、宏观经济波动、新技术研发不及预期。

　　月度产销：乘联会初步统计1月全国乘用车厂商零售销量185.3万辆，同比下降9%，环比下降30%。据乘联会，12月全国狭义乘用车零售263.5万辆，同比增长12.0%，环比增长8.7%；2024年以来累计零售2,289.4万辆，同比增长5.5%。12月全国乘用车厂商批发307.5万辆，同比增长12.3%，环比增长4.5%，2024年以来累计批发2,719.1万辆，同比增长6.3%。

　　本月行情：1月CS汽车板块上涨0.72%，其中CS乘用车下跌3.61%，CS商用车上涨2.76%，CS汽车零部件上涨3.35%，CS汽车销售与服务下跌1.19%，CS摩托车及其它上涨5.76%，同期沪深300指数下跌2.99%，上证综合指数下跌3.02%，CS汽车板块跑赢沪深300指数3.71pct，跑赢上证综合指数3.73pct；汽车板块自2023年初至今上涨18.45%，沪深300上涨11.25%，上证综合指数上涨9.27%，CS汽车板块跑赢沪深300指数7.2pct，跑赢上证综合指数9.18pct。

　　成本跟踪：截至2025年1月20日，浮法平板玻璃、铝锭类、锌锭类价格分别同比去年同期-31.9%/+6.3%/+15.2%，分别环比上月同期-1.3%/+0.4%/-6.1%。

　　库存：2024年12月中国汽车经销商库存预警指数为50.2%，同比下降3.5个百分点，环比下降1.6个百分点。库存预警指数接近荣枯线，汽车流通行业景气度持续改善。

　　市场关注：1）智驾进展：特斯拉FSD版本迭代及潜在入华、BYD天神之眼高阶智能驾驶系统推动智驾平权、多家车企宣布接入DeepSeek；2）机器人：特斯拉Q4业绩会更新机器人进展、宇树机器人展示高难度动作、英伟达构建机器人生态系统；3）车型相关：Model Y焕新版上市、BYD夏上市、坦克500 Hi4-Z上市；4）其他：2025年汽车以旧换新进展、业绩预告发布。

　　核心观点：中长期维度，关注自主崛起和电动智能趋势下增量零部件机遇。一年期维度，看好具备强新品周期的华为汽车及车型元年的小米汽车产业链。

　　俄乌战场态势：陷入僵持，双方均难以更进一步。乌军成功在库尔斯克地区开辟新战线并建立突出部，试图以此作为未来谈判的战略筹码。与此同时，俄军在顿涅茨克、卢甘斯克和扎波罗热方向的推进持续受阻，双方陷入新一轮战略僵持。

　　乌克兰战略调整：可能接受领土损失，加快兜售国内资源。泽连斯基政府的立场一直是“不接受领土损失”，但随着西方军援减少，乌克兰可能被迫考虑妥协。基辅市长克利钦科表示，战争可能会在一两个月内结束，和平协议可能对每个乌克兰人来说都非常痛苦，许多地区将失去，受创士兵难以融入社会，大选将让两极分化更严重，有极大几率会出现动乱。泽连斯基表示，乌盟友可与乌公司一道重建，将在会见特朗普时提供关于美国如何参与乌重建、联合开采矿产的详细计划。

　　俄罗斯战略调整：军事和经济压力可能促使俄方接受一定让步。俄罗斯已经控制了乌克兰五个地区，包括2014年吞并克里米亚，2022年吞并顿涅茨克、赫尔松、卢甘斯克和扎波罗热部分地区。俄政府一再强调不会在丧失这些领土的情况下达成和平协议，但面临战场形势僵持、经济持续承压的情况下未来可能会有所退让。

　　特朗普的斡旋：特朗普高调介入，力图推动俄乌和谈。根据《华尔街日报》报道，特朗普已指示俄乌问题特使基思·凯洛格在100天内结束俄乌冲突。根据英国《每日邮报》报道，特朗普提出的和平方案泄露，方案显示特朗普计划在今年俄罗斯的“卫国战争胜利日”（5月9日）实现俄乌冲突的彻底停火。文件中详细标注了关键事件的时间节点：1月底至2月初，特朗普预计与普京展开上任后的首次电话交流，若此次通线月上旬组织美俄乌三方首脑会谈。若一切进展顺利，4月20日复活节时，前线将宣布停火，乌克兰军队从库尔斯克地区撤出。随后，美国打算在4月底筹备召开国际和平会议，邀请中国、欧洲和“全球南方”国家作为调解人，期望在5月9日发表结束乌克兰战争的会议宣言。

　　战后重建需求有望爆发，估算规模超5万亿人民币。乌克兰在战争中遭受了严重破坏，基础设施、能源设施、住房和工业生产设施亟需重建。根据乌克兰政府的估算，重建需求高达7000亿美元。预计重建的重点领域包括：能源（核能、可再次生产的能源）、交通（铁路、公路、桥梁）、通信网络、城市基础设施（住房、供水、供电）等。

　　风险提示：地理政治学风险；重建资产金额来源与融资风险；劳动力短缺和工程成本风险；市场准入风险。

　　资源高度稀缺，供应中枢下移。锑在地壳中的含量仅为0.0001%，USGS多个方面数据显示，2023年全球锑资源储量约为200万吨，按照当年产量8.3万吨折算，全球静态储采比24.1，而中国静态储采比仅为16.0，某些特定的程度上反映出锑的稀缺。中国、美国、欧盟、日本、澳大利亚等均将锑列为关键矿产资源。国内锑矿供应受到政策因素、环保要求提升以及开采难度增加等原因呈现下降趋势，海外产量虽有抬升但波动较大，目前全球锑矿供应量自峰值已下降过半。

　　阻燃、催化稳健发展，光伏需求快速攀升。依照我们测算，需求格局将迎来显著调整，预计到2027年全球锑金属的下游消费结构为：阻燃剂占43%（24年47%），合金应用（铅酸电池等）占13%；聚酯催化占9%；玻璃陶瓷占30%（24年23%），其他领域占5%。

　　阻燃剂：需求领域基石，短期难以替代。随着全球塑料消费稳步增长，以及各国阻燃法规、标准逐渐完备，阻燃剂需求持续提升。虽然随着环保意识的增强，无卤化成为阻燃领域的趋势，但新型无害卤系阻燃剂正在不断开发，并且溴系阻燃剂所具备的优秀特质无法被完全取代，使得卤系阻燃剂和三氧化二锑至今仍在阻燃剂市场占了重要地位。

　　澄清剂：光伏玻璃快速地发展，用锑需求快速攀升。近年来，以光伏为代表的可再次生产的能源快速地发展，带动中游光伏玻璃产能快速扩张，大尺寸、薄片化、双玻组件成为发展的新趋势。近期光伏玻璃降库速度加快，价格持续上涨。焦锑酸钠中的锑以五价锑形式存在，能直接分解放出氧气，作为一种优质的澄清剂，用量随着光伏产业的发展快速抬升，打造锑需求新的增长点。

　　其他领域应用不断丰富。锑具有独特的热缩冷胀和具同素异形现象，用途广泛且难以替代。在铅酸蓄电池中可用来制造板栅材料；通过合金化可加强材料抵抗腐蚀能力，应用领域广泛；在化工领域用作聚酯催化剂，具有反应活性高、副反应少、价格实惠公道等优点；在军事领域，硫化锑在弹药底漆、雷管、烟幕发生器等领域均有应用。此外锑熔盐储能电池在持续不断的发展，如果未来实现大规模商用，有望成为锑需求的重要增长点。

　　如何看待当前时点锑价？短期来看，国内外供需结构失衡，价差走阔，出口恢复有望带动国内锑价上行。把握节奏核心关注①氧化锑出口恢复；②光伏玻璃日熔量触底回升。中长期来看，锑供需矛盾持续。一是锑资源供给紧张，原有矿山经过长期开发，资源大幅消耗，产量持续下降。二是需求有望增加，光伏玻璃产业的快速地发展有望带动澄清剂领域的锑消费迅速增加，光伏已然成为锑需求新的增长点，此外军工需求、锑储能电池给锑需求带来广阔前景。三是生产所带来的成本抬升，随着开采难度的上升以及环保要求的提升导致成本增加。四是战略地位提升，锑在军工、航天航空、阻燃等领域的应用具有一定的无法替代性，锑被多国定义为关键矿产资源。四方面因素的综合作用下，锑价格中枢有望持续保持高位。